核心觀點(diǎn)

天然氣價(jià)格夏季消費(fèi)淡季出現(xiàn)罕見的大幅上漲。亞太LNG現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格近期達(dá)到9美金/百萬(wàn)英熱;歐洲LNG現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格達(dá)到8美金/百萬(wàn)英熱。這是之前難以想象的夏季價(jià)格水平。

本文分析了天然氣價(jià)格淡季暴漲的原因，展望了碳中和對(duì)國(guó)際天然氣市場(chǎng)的深遠(yuǎn)影響，并給出對(duì)中國(guó)天然氣行業(yè)和企業(yè)發(fā)展的啟示：

1) 接受需求波動(dòng)、接受價(jià)格波動(dòng)，可能是未來(lái)的新常態(tài)。在碳中和背景下，天然氣不會(huì)成為主體能源，調(diào)峰的屬性決定了其需求波動(dòng)性是天然氣產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)必須要面對(duì)的。需求的波動(dòng)性增強(qiáng)會(huì)帶來(lái)一系列影響——長(zhǎng)協(xié)減少現(xiàn)貨貿(mào)易增加，國(guó)際LNG貿(mào)易掛鉤基準(zhǔn)更靈活。

2) 調(diào)峰能力很重要，靈活性創(chuàng)造價(jià)值。天然氣價(jià)格波動(dòng)對(duì)企業(yè)來(lái)講并不一定是壞事，擁有調(diào)峰能力的企業(yè)會(huì)在價(jià)格波動(dòng)中獲益。調(diào)峰能力包括，儲(chǔ)氣調(diào)峰能力、需求端調(diào)峰能力、供給端調(diào)峰能力。所以，對(duì)于城市燃?xì)夤緛?lái)講，擁有多重終端客戶類型、擁有多重氣源類型，是未來(lái)發(fā)展的重點(diǎn)。

推薦新奧股份(600803)，公司近年來(lái)重視上游產(chǎn)業(yè)鏈布局、氣源多元化，以及下游綜合能源業(yè)務(wù)，并作為國(guó)家管網(wǎng)公司托運(yùn)商，擁有良好的靈活性調(diào)配供需能力，或?qū)⑹芤嬷袊?guó)天然氣需求的良好增長(zhǎng)，以及面前上下游價(jià)格波動(dòng)性的應(yīng)對(duì)能力。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)際LNG出口終端和中國(guó)LNG進(jìn)口終端建設(shè)進(jìn)度慢于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn);國(guó)際LNG進(jìn)口價(jià)格長(zhǎng)期高位影響經(jīng)濟(jì)性，導(dǎo)致中國(guó)天然氣市場(chǎng)需求增速顯著低于預(yù)期(8-10%CAGR)的風(fēng)險(xiǎn);國(guó)際LNG現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)過(guò)大，影響下游企業(yè)盈利穩(wěn)定性的風(fēng)險(xiǎn)。

1. 夏季淡季LNG暴漲原因

近期，亞太LNG現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格近期達(dá)到9美金/百萬(wàn)英熱;歐洲LNG現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格達(dá)到8美金/百萬(wàn)英熱。天然氣價(jià)格在夏季消費(fèi)淡季大幅上漲是很罕見的。就在一年前的2020年夏季，受到疫情對(duì)需求的影響，亞太和歐洲的LNG現(xiàn)貨價(jià)格當(dāng)時(shí)還處在歷史低位，在2-3美金/百萬(wàn)英熱左右。

LNG淡季暴漲的原因包括以下幾個(gè)方面：

1) 全球需求總體復(fù)蘇。根據(jù)IEA預(yù)測(cè)，2021年全球天然氣需求將增長(zhǎng)3.2%，不僅覆蓋掉2020年疫情影響下的降幅，而且可能看到需求恢復(fù)到2019年水平之上。

2) 歐洲方面，天氣因素發(fā)揮作用，歐洲天然氣庫(kù)存低位。剛過(guò)去的2020/2021冬季不僅是個(gè)冷冬，而且是個(gè)拉長(zhǎng)的冷冬。20/21冬季取暖季歐洲天然氣需求同比+5%。歐洲天然氣庫(kù)存在4-5月份本該累庫(kù)存的階段，居然還在去庫(kù)存，導(dǎo)致目前歐洲天然氣庫(kù)存處于低位。

3) 亞太方面，中國(guó)天然氣需求受工業(yè)和煤改氣拉動(dòng)，一季度大幅增加14%。

4) 美國(guó)出口能力達(dá)到上限。美國(guó)LNG出口終端能力上線在11bcf/日，從2020年底以來(lái)基本在滿負(fù)荷運(yùn)行。2021年春季受寒潮影響一度低于負(fù)荷，到4月份再度回到滿負(fù)荷運(yùn)行。

2. “碳減排”對(duì)天然氣行業(yè)的深遠(yuǎn)影響

2.1. 碳中和下，天然氣需求的長(zhǎng)期和短期存在矛盾

長(zhǎng)期來(lái)看，如果發(fā)達(dá)國(guó)家需要在2050年左右達(dá)到碳中和，天然氣就只是階段性的替代燃料。而且如果在2020-2030之間規(guī)劃新的天然氣相關(guān)設(shè)施(比如氣田、LNG進(jìn)出口終端、燃?xì)怆姀S)，到了2050年這些設(shè)施可能還沒(méi)到退休年限，就會(huì)對(duì)2050年的凈零目標(biāo)形成障礙。

然而短期來(lái)看，仍然需要更多的氣電替代煤電，以降低碳排放。天然氣的需求增長(zhǎng)會(huì)來(lái)自于調(diào)峰電廠的燃料切換，從煤炭切換到天然氣，以及來(lái)自于燃?xì)忮仩t對(duì)于燃煤鍋爐的替代。天然氣需求存在長(zhǎng)期和短期的矛盾，調(diào)峰屬性增強(qiáng)，必然導(dǎo)致其需求的穩(wěn)定性變差。

為什么之前LNG國(guó)際市場(chǎng)是長(zhǎng)協(xié)主導(dǎo)，而這幾年短協(xié)或者現(xiàn)貨貿(mào)易變得更為主流?就是因?yàn)閲?guó)際LNG買家對(duì)于終端需求更難以把握，越來(lái)越多的天然氣用于調(diào)峰，而調(diào)峰需求取決于風(fēng)光電的供給缺口，需求穩(wěn)定性不好。

長(zhǎng)協(xié)模式的顛覆，將增加LNG出口終端融資難度。過(guò)去國(guó)際LNG賣家的融資模式是基于長(zhǎng)協(xié)的。LNG長(zhǎng)協(xié)是一種照付不議協(xié)議，一般在20-25年，買家承擔(dān)量的風(fēng)險(xiǎn)(即使需求不好也要拿貨)，賣家承擔(dān)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)(LNG長(zhǎng)協(xié)價(jià)格通常掛鉤國(guó)際油價(jià)或者國(guó)際LNG價(jià)格指數(shù))，但賣家在量上有保障。所以在長(zhǎng)協(xié)模式下，賣家投資建設(shè)新LNG出口終端的時(shí)候，可以使用項(xiàng)目融資。而在日漸流行的短協(xié)或現(xiàn)貨貿(mào)易模式下，賣家的量和價(jià)都得不到保障，融資就必須通過(guò)穿透其自身資產(chǎn)負(fù)債表，導(dǎo)致融資難度加大。

甚至LNG造船融資也面臨同樣問(wèn)題。舊的長(zhǎng)協(xié)模式下，船隨項(xiàng)目走，只要LNG出口終端配套長(zhǎng)協(xié)，就可以給定船東公司固定回報(bào)率去造船。長(zhǎng)協(xié)模式被顛覆之后，LNG船東公司將難以獲得穩(wěn)定的運(yùn)量和日費(fèi)，造船融資也將面臨困難。

2.2. 美國(guó)頁(yè)巖氣資本開支停滯

2020年以來(lái)，尤其是拜登上任且美國(guó)重回氣候協(xié)定之后，我們已經(jīng)持續(xù)觀察到美國(guó)頁(yè)巖油公司資本開支趨向于謹(jǐn)慎。與頁(yè)巖油企業(yè)類似，美國(guó)頁(yè)巖氣企業(yè)資本開支預(yù)期也非常謹(jǐn)慎。我們統(tǒng)計(jì)了7家頁(yè)巖氣公司，2021年計(jì)劃資本開支總體與2020年相比變化不大。且2021Q1版本比2020年報(bào)版本相比，并沒(méi)有因?yàn)闅鈨r(jià)上漲而調(diào)增資本開支(詳見表1)。

3. 國(guó)際天然氣市場(chǎng)如何展望?

3.1. 國(guó)際LNG供需壓力有望在2022年解除，無(wú)需過(guò)度擔(dān)憂漲價(jià)

2019年巨量LNG出口終端項(xiàng)目進(jìn)入最終投資決策，包括美國(guó)的三個(gè)(Calcasieu Pass、Sabine Pass 6、Golden Pass)、俄羅斯的Arctic 2項(xiàng)目、莫桑比克項(xiàng)目、尼日利亞項(xiàng)目。當(dāng)前美國(guó)LNG出口遇到瓶頸，導(dǎo)致國(guó)際現(xiàn)貨LNG市場(chǎng)緊張。體現(xiàn)為亞太現(xiàn)貨價(jià)格、歐洲現(xiàn)貨價(jià)格夏季淡季大漲，但同時(shí)美國(guó)Henry hub價(jià)格漲幅很小，且歐洲亞太與美國(guó)二者套利空間巨大。目前，美國(guó)LNG出口終端能力上限在11bcf/日。2021年下半年。預(yù)計(jì)美國(guó)兩大LNG出口終端——Calcasieu Pass和Sabine Pass第六條線有望于2021年底投產(chǎn)，2022年達(dá)到滿負(fù)荷，兩個(gè)終端的出口能力共2.2bdf/日，相當(dāng)于將美國(guó)的出口能力提高到13.2bdf/日，提高20%左右。除上述兩個(gè)項(xiàng)目以外，2019年FID的最大兩個(gè)項(xiàng)目——俄羅斯Arctic 2項(xiàng)目預(yù)計(jì)2023~2026年分期投入使用，美國(guó)Golden Pass項(xiàng)目預(yù)計(jì)2024年投入使用。

3.2. 國(guó)際LNG價(jià)格傾向于更強(qiáng)的波動(dòng)性

一是從長(zhǎng)協(xié)模式向短協(xié)或者現(xiàn)貨模式的轉(zhuǎn)變;二是掛鉤基準(zhǔn)從油價(jià)S曲線轉(zhuǎn)向掛鉤天然氣價(jià)格指標(biāo)，包括美國(guó)Henry Hub、歐洲的TTF價(jià)格、亞太的JKM價(jià)格。掛鉤了油價(jià)的S曲線通常與國(guó)際油價(jià)保持固定的斜率關(guān)系，同時(shí)規(guī)定下限和上限;而以上述三者為基準(zhǔn)的LNG定價(jià)則有更強(qiáng)的波動(dòng)性，尤其是淡旺季波動(dòng)性增強(qiáng)。

4. 對(duì)中國(guó)天然氣企業(yè)的啟示：接受波動(dòng)、利用波動(dòng)

1) 接受需求波動(dòng)、接受價(jià)格波動(dòng)，是未來(lái)的新常態(tài)。在碳中和背景下，天然氣不會(huì)成為主體能源，調(diào)峰的屬性決定了其需求波動(dòng)性是天然氣產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)必須要面對(duì)的。需求的波動(dòng)性增強(qiáng)會(huì)帶來(lái)一系列影響——長(zhǎng)協(xié)減少現(xiàn)貨貿(mào)易增加，國(guó)際LNG貿(mào)易掛鉤基準(zhǔn)更靈活

2) 調(diào)峰能力很重要，靈活性創(chuàng)造價(jià)值。天然氣價(jià)格波動(dòng)對(duì)企業(yè)來(lái)講并不一定是壞事，擁有調(diào)峰能力的企業(yè)會(huì)在價(jià)格波動(dòng)中獲益。調(diào)峰能力包括，儲(chǔ)氣調(diào)峰能力、需求端調(diào)峰能力、供給端調(diào)峰能力。所以，對(duì)于城市燃?xì)夤緛?lái)講，擁有多重終端客戶類型、擁有多重氣源類型，是未來(lái)發(fā)展的重點(diǎn)。

推薦新奧股份，公司近年來(lái)重視上游產(chǎn)業(yè)鏈布局、氣源多元化，以及下游綜合能源業(yè)務(wù)，并作為國(guó)家管網(wǎng)公司托運(yùn)商，擁有良好的靈活性調(diào)配供需能力，或?qū)⑹芤嬷袊?guó)天然氣需求的良好增長(zhǎng)，以及面前上下游價(jià)格波動(dòng)性的應(yīng)對(duì)能力。

5. 風(fēng)險(xiǎn)因素

國(guó)際LNG出口終端和中國(guó)LNG進(jìn)口終端建設(shè)進(jìn)度慢于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn);中國(guó)天然氣市場(chǎng)需求增速顯著低于預(yù)期(8-10%CAGR)的風(fēng)險(xiǎn);國(guó)際LNG現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)過(guò)大，影響下游企業(yè)盈利穩(wěn)定性的風(fēng)險(xiǎn)。