在如火如荼的 " 雙碳 " 行動中，天然氣扮演著一個默默無聞卻重要的角色 。

2021 年 3 月，《第十四個五年規(guī)劃和 2035 年遠景目標綱要》公布，將 " 加大天然氣的開采、利用、調(diào)配工作，直接推動燃氣公司行業(yè)的快速發(fā)展 " 納入構(gòu)建清潔能源體系的舉措中。

而在整個天然氣產(chǎn)業(yè)鏈中，燃氣表又是不可或缺的一環(huán)。近日，又一家燃氣儀表公司的上市進程邁出了新的步伐。

繼今年 5 月成功過會后，7 月 19 日，上海真蘭儀表科技股份有限公司（簡稱：真蘭儀表）更新了招股書注冊稿。據(jù)悉，真蘭儀表擬于深市創(chuàng)業(yè)板上市，華福證券為獨家保薦人。

供應(yīng)商與客戶重疊交錯，刻意無實控人的股權(quán)結(jié)構(gòu)狀況，這家公司來頭如何？

從機械式到物聯(lián)網(wǎng)燃氣表

燃氣表是計量燃氣的器具，于 19 世紀起源于歐洲，其產(chǎn)生和發(fā)展與燃氣使用和工業(yè)技術(shù)變革密切相關(guān)。

20 世紀 90 年代前盛行的主要是傳統(tǒng)的機械式燃氣表。這種表需要抄表人員定期入戶抄取用戶數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)搜集和統(tǒng)計工作量大，終端應(yīng)用上逐漸被淘汰。

隨著物聯(lián)網(wǎng)、云計算、大數(shù)據(jù)等新技術(shù)的涌現(xiàn)，燃氣表行業(yè)也不甘落后，衍生出智能燃氣表這一細分種類。通過在燃氣基表上加入智能模塊，智能燃氣表具備了計量數(shù)據(jù)傳輸、遠程控制等功能。

圖源：招股書

具體而言，根據(jù)依托技術(shù)的不同，智能燃氣表可以分為IC 卡式燃氣表、有線遠傳燃氣表、無線遠傳燃氣表和物聯(lián)網(wǎng)燃氣表四大類。

1993 年，先鋒電子率先在中國研制出 IC 卡智能燃氣表，并于 1997 年完成批量生產(chǎn)。1997 年，鄭州安然開始大批量推廣 IC 卡智能燃氣表，至此該產(chǎn)品獲得了規(guī)?；瘧?yīng)用。

相比于傳統(tǒng)機械式燃氣表，IC 卡智能燃氣表加裝了能監(jiān)視計量表數(shù)據(jù)的 IC 卡控制器，從而實現(xiàn) " 先付款、后使用 "，還可以顯示當前燃氣表的工作狀態(tài)，不再需要入戶抄表。

如果說網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的進步導(dǎo)致有線遠傳燃氣表向無線遠傳燃氣表演變，那么物聯(lián)網(wǎng)的開發(fā)則使得物聯(lián)網(wǎng)燃氣表應(yīng)運而生。

2017 年，NB-IoT 智能燃氣表開始商業(yè)化應(yīng)用，市場規(guī)模迅速擴大。通過物物相連，公司可以實時調(diào)整氣價、遠程閥門控制、定時抄表，或按用戶需求實現(xiàn)前臺或后臺預(yù)付費等功能。

隨著 " 煤改氣 " 工程的持續(xù)推進，天然氣用戶數(shù)保持穩(wěn)定增長。根據(jù)住建部公布的城鄉(xiāng)建設(shè)統(tǒng)計年鑒，2019 年我國城市和縣城天然氣用氣戶數(shù)為 1.93 億戶，2010 年至 2019 年城市和縣城天然氣用氣戶數(shù)復(fù)合增長率為 11.88%。

圖源：招股書

燃氣表行業(yè)也迎來了重大發(fā)展機遇。根據(jù)中國計量協(xié)會的公開資料，今年國內(nèi)燃氣表市場需求量預(yù)計將達到 5627.7 萬臺。

數(shù)據(jù)來源：中國計量協(xié)會智能燃氣表是未來方向

真蘭儀表的主營業(yè)務(wù)為燃氣計量儀表及配套產(chǎn)品的研發(fā)、制造和銷售，產(chǎn)品主要包括膜式燃氣表、智能燃氣表、氣體流量計及零部件等。

2019-2021 年，真蘭儀表分別實現(xiàn)營收 6.31 億元、8.50 億元、10.63 億元，同期凈利潤分別為 1.60 億元、1.83 億元、2.21 億元，處于增長態(tài)勢。

其中，膜式燃氣表的占比逐年下降，智能燃氣表的占比不斷提升，與行業(yè)主流產(chǎn)品的變遷趨勢相符。

圖源：招股書

近三年，公司的外銷占比逐漸提升，從 2019 年的 9.31% 增至 2021 年的 18.75%。實際上，真蘭儀表是燃氣表行業(yè)中外銷占比相對較高的公司。

圖源：招股書

2019-2021 年，公司的綜合毛利率分別為 37.46%、39.83% 和 38.91%，高于同行業(yè)可比公司平均值約 3 個百分點。

圖源：招股書

數(shù)據(jù)來源：招股書

由于燃氣表行業(yè)競爭激烈，膜式燃氣表的銷售單價下降，真蘭儀表 2021 年的綜合毛利率有所下滑。

圖源：招股書

就產(chǎn)品類型來看，智能燃氣表的技術(shù)壁壘較高，毛利率也高于膜式燃氣表，NB-IoT 燃氣表的應(yīng)用進一步提高了智能燃氣表的毛利率；

就應(yīng)用場景來看，燃氣表的應(yīng)用分為民用和工業(yè)用，后者用量少、單價高，毛利率相應(yīng)也較高。

這也是真蘭儀表的綜合毛利率低于金卡智能和新天科技的主要原因：后者智能燃氣表、氣體流量計等產(chǎn)品的毛利率較高，且占營收的比例較大。

實際上，金卡智能從 2020 年開始就不再銷售膜式燃氣表和 IC 卡燃氣表，新天科技更是只銷售智能燃氣表及系統(tǒng)。

圖源：招股書

尚處于成長期的智能燃氣表尤其是物聯(lián)網(wǎng)燃氣表，正在慢慢占據(jù)更多的市場份額，未來能夠生產(chǎn)性能更優(yōu)異穩(wěn)定的智能燃氣表的企業(yè)將獲取更大的利潤。

然而，真蘭儀表的研發(fā)投入并不算高，2019-2021 年研發(fā)費用率分別為 6.26%、6.35% 和 6.34%，均低于可比公司平均值。截至 2021 年底，公司共有 226 名研發(fā)人員，占員工總數(shù)的比例為 15.35%。

圖源：招股書

此外，近三年真蘭儀表享受了不少稅收優(yōu)惠及政府補助，其中所得稅及增值稅優(yōu)惠金額分別為 2042.94 萬元、2716.78 萬元、2855.27 萬元，政府補助分別為 1627.58 萬元、1178.30 萬元、3493.43 萬元。

以 2021 年的數(shù)據(jù)計算，當年公司享受的稅收優(yōu)惠和政府補助總額約占公司凈利潤的 28.57%。剔除這一因素，2021 年的凈利潤增速明顯放緩。

與客戶股份合作，供應(yīng)商與客戶重疊

三年以來，中國燃氣及其下屬公司一直是真蘭儀表第一大客戶，期間對其作出的銷售金額分別為 1.12 億元、1.06 億元和 0.88 億元，分別占總營收的 17.82%、12.55% 和 8.36%。

圖源：招股書

值得關(guān)注的是，真蘭儀表主要通過河北華通燃氣設(shè)備有限公司向中國燃氣進行銷售，而河北華通是真蘭儀表的參股公司。目前，中國燃氣和真蘭儀表分別持有河北華通 50.66% 和 33.34% 的股份。

通過向合資公司河北華通銷售，真蘭儀表能在形成收入的同時獲得投資收益。市場質(zhì)疑，其中可能存在利益輸送行為。

此外，河北華通向真蘭儀表采購的線路板和燃氣表單價均要低于向第三方采購的單價，其中 2019-2021 年燃氣表單價的差異率分別為 31.45%、-32.94%、-28.73%。

圖源：招股書

對此，真蘭儀表解釋道，與河北華通之前的關(guān)聯(lián)交易定價公允，不存在通過關(guān)聯(lián)交易進行利益輸送的情形，燃氣表定價較低主要是為了開拓市場。

公司也存在客戶和供應(yīng)商重疊的情況：除向河北華通采購零部件以外，真蘭儀表還向金卡智能和杭州先鋒采購原材料電機閥，后者是真蘭儀表膜式燃氣表的購買方。

圖源：招股書

這也就導(dǎo)致先鋒電子、成都千嘉、新天科技、金卡智能、威星智能等業(yè)內(nèi)主要智能燃氣表企業(yè)，既是真蘭儀表客戶也是主要競爭對手。

其實，燃氣表供應(yīng)商和燃氣公司之間存在復(fù)雜勾連是常有的事，還真不能怪真蘭儀表。

燃氣表行業(yè)的特殊性在于，當前燃氣表尚未在市場上自由流通，僅有燃氣公司和運營商具備采購資格。

而由于燃氣泄漏易發(fā)生爆炸，危險程度高，燃氣公司需要從管道建設(shè)、氣源開采、設(shè)備安檢等環(huán)節(jié)進行嚴格把控，一次性投入極高，須為國有企業(yè)或大規(guī)模合資企業(yè)。

符合標準的客戶層層篩減，燃氣運營商又具備區(qū)域性的燃氣經(jīng)營權(quán)，因此，燃氣表行業(yè)下游的參與主體燃氣公司獲得了較高的議價能力。

圖源：招股書

為維護客戶穩(wěn)定和市場地位，燃氣表制造商與燃氣公司往往會建立較為緊密的合作關(guān)系。除常規(guī)招標簽約的合同關(guān)系外，兩者還可能進行股份合作，燃氣公司成為燃氣表制造商的股東或雙方合資辦廠。

這樣一來，燃氣表制造商放棄了一部分產(chǎn)品收益，換取在一定程度上將競爭對手排除在合作方的供應(yīng)體系之外，同時獲得合資公司的投資收益。

燃氣表行業(yè)也早有先例：如中國燃氣通過下屬公司參股威星智能，廣州發(fā)展燃氣投資有限公司與金卡智能合資成立廣州金燃智能系統(tǒng)有限公司，昆明煤氣（集團）控股有限公司與先鋒電子合資成立昆明金質(zhì)先鋒智能儀表有限公司等。

公司對下游燃氣運營商較弱的談判能力也導(dǎo)致應(yīng)收賬款較多，給營運資金帶來了一定的壓力。2019-2021 年公司的應(yīng)收賬款余額分別為 3.94 億元、4.15 億元、5.54 億元，分別占當期營業(yè)收入的 62.37%、48.79% 和 52.10%。

圖源：招股書無實際控制人，或為規(guī)避潛在同業(yè)競爭

截至上市前，真諾測量儀表（上海）有限公司持有公司 47.5% 的股權(quán)，為最大的單一股東。此外，公司董事長兼總經(jīng)理李詩華是第二大單一股東，持股比例約為 19.6%。

圖源：招股書

目前，真諾上海及其一致行動人楊燕明等合計持股 50%，李詩華及其一致行動人持股 50%，公司股權(quán)由此分為 " 兩派 "。由于單一股東均無法單獨對公司實施控制，真蘭儀表被認定為無實際控制人。

梳理真蘭儀表的股權(quán)歷史沿革可以發(fā)現(xiàn)，公司維持兩方股權(quán) " 平衡 " 是靠股東楊燕明的 " 橫跳 " 實現(xiàn)的。

在此前的 2017 年 10 月，楊燕明與李詩華簽訂了《一致行動協(xié)議書》，李詩華旗下的公司也都是由楊燕明擔任董事長和總經(jīng)理職務(wù)。實際上，真諾上海曾經(jīng)與楊燕明擔任董事長的北京真蘭儀表有限公司對簿公堂。

然而，三年后楊燕明 " 轉(zhuǎn)投 " 真諾上海，與真諾上海、張蓉等結(jié)為了一致行動人。

針對楊燕明的行為，真蘭儀表解釋稱，這是為了維持真諾上海與李詩華兩方股權(quán)的平衡關(guān)系，而這樣的平衡則是出于 " 保證控股股東與管理團隊在重大決策時的充分協(xié)商 " 的目的。

其實，這一局面的形成與真諾上海入股直接相關(guān)。

真蘭儀表的前身是成立于 2011 年的上海華通實業(yè)有限公司。2012 年底，華通有限引入新股東真諾上海，而真諾上海的背后是一家德國企業(yè)——德國米諾 · 真蘭集團。

資料顯示，德國米諾 · 真蘭集團成立于 1901 年，已經(jīng)有 100 多年的歷史，是世界最大的儀器儀表研究開發(fā)、制造公司之一，主要從事水表、熱量表、燃氣表等儀器儀表的研發(fā)與制造。

德國米諾 · 真蘭集團通過真諾上海持股真蘭儀表，也就是說，真蘭儀表是一家中德合資公司。

真蘭儀表批露，德國真蘭控制的部分公司向真蘭儀表采購燃氣表并向國際市場銷售。不過，該類業(yè)務(wù)規(guī)模較小，不構(gòu)成重大不利影響的同業(yè)競爭。

市場質(zhì)疑的是，倘若未來德國真蘭向海外市場銷售燃氣表的規(guī)模擴大，勢必就會與真蘭儀表產(chǎn)生同業(yè)競爭。這種刻意形成的無實際控制人局面可能與規(guī)避同業(yè)競爭有關(guān)，一旦公司成功上市，維持股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性的難度將大大增加。

為此，今年 4 月 15 日真諾上海與李詩華方面簽署了《關(guān)于穩(wěn)定但不謀求真蘭儀表控制權(quán)的協(xié)議》，承諾自真蘭儀表上市之日起 36 個月內(nèi)既不減持，也不謀求公司實際控制權(quán)。

站在綠色能源轉(zhuǎn)型的大背景下，未來燃氣表行業(yè)有望迎來巨大的發(fā)展機遇，而智能燃氣表尤其是物聯(lián)網(wǎng)燃氣表又是逐步成為主流的產(chǎn)品。在這一點上，從事多種燃氣表產(chǎn)銷的真蘭儀表還需做更細致的權(quán)衡。